中国発の超低価格・超高速ファッションＥＣ企業であるＳＨＥＩＮ（希音）は、中国発のクロスボーダーファッションＥＣとして、わずか十数年で世界的な存在感を確立した。２０２６年、同社は香港証券取引所への上場に向け、中国証券監督管理委員会（証監会）の国際合作司から届出通知書を受領した。これにより、６年にわたる上場への長距離レースがようやく具体的な段階に入った。しかし、その道のりは平坦ではなく、現在も多くの課題を抱えている。広州を拠点とする同社は、同市のユニコーン企業の中でも突出した存在で、２０２６年のグローバルユニコーンランキングでは広州の２４社合計評価額８０２１億元のうち、ＳＨＥＩＮだけで約４５６０億元（約１０兆７６３２億円）と約６割を占めた。

元ＳＥＯエンジニアが２４歳で創業　

　ＳＨＥＩＮの起源は、意外なほど地味だ。２００８年、山東省出身の許仰天（１９８４年生まれ）が南京で「南京点唯信息技術有限公司」を設立した。当初の事業は検索エンジン最適化（ＳＥＯ）だったが、同年中にクロスボーダーのウェディングドレス販売へ転換した。ウェディングドレスは「一生に一度」の高単価商品で、国内の工場出荷価格が数百元程度でも、欧米では数千ドルで売れる。許仰天は青島科技大学で国際貿易を学び、ＳＥＯの経験もあったため、Ｇｏｏｇｌｅ検索で比較検討する花嫁候補をターゲットにした独立サイト運営は、彼の強みを最大限に活かせる分野だった。検索上位に表示されることで、比較検討する消費者を効率的に獲得できたのだ。

　しかし、リピート購入が極めて少ないという限界があった。そこで２０１２年前後、許仰天は二つの大きな決断を下す。一つは本社を南京から広州へ移転すること、もう一つは事業をウェディングドレスから女性向けアパレル全般へ広げることだった。広州・番禺は数千のアパレルサプライヤーが集積し、白雲の物流拠点や広東省全体のクロスボーダーＥＣ生態系が近くにある。これらの要素が密集した環境こそが、後の「小単快反（少量生産・迅速対応）」モデルの基盤となった。事実、この選択が功を奏し、ＳＨＥＩＮは広州に根を下ろしてから高速成長を続け、２０２５年のプラットフォーム輸出額は１０００億元（約２兆３６００億円）を超える規模に達した。

自社サイトとアプリで世界中に直販する

　このモデルがＳＨＥＩＮの成長を支えた核心だ。従来のファッションブランドが数カ月前からデザインを固め、大量生産して店舗に配布する方式とは対照的に、ＳＨＥＩＮはまず１００～２００着を試験的に生産し、消費者の反応と販売データに基づいて追加生産か中止かを判断する。在庫率を一桁台に抑えられる仕組みで、図面から消費者の手元までを２～３週間に短縮した。分散した中小工場を自社開発のデジタルツールでつなぎ、統一基準の研修を徹底。２０２５年だけで約６００回の研修を実施し、３・７万人次のサプライヤーをカバーした。この効率的なサプライチェーンが、急速な商品展開と低価格を可能にした。ただし、中小工場側は連続した注文やヒット商品の量産機会を得るために、選品の主導権を一部譲り、利益を圧縮せざるを得ない側面もある。工場側に流れる利益は薄くなりがちで、サプライヤーとの関係維持が課題の一つとなっている。

　結果として、ＳＨＥＩＮは急速に拡大した。２０２４年時点で世界１６０以上の国・地域に展開し、ＺＡＲＡやＨ＆Ｍ、ユニクロを上回る規模のファッション小売業者の一つとなった。Ｔｅｍｕ、ＡｌｉＥｘｐｒｅｓｓ、ＴｉｋＴｏｋＳｈｏｐとともに「中国ＥＣ出海四小龍」と呼ばれる存在に成長した。低価格と豊富な品揃え、迅速な配送を武器に、特に若年層の消費者を中心に支持を集めた。

　しかし、成長の裏側で課題が積み重なってきた。最大の打撃は関税政策の変化だ。欧米が長らく維持してきた小額輸入の免税措置が相次いで廃止された。２０２５年５月、米国が中国からの８００ドル以下の小額荷物に対する免税を撤廃し、２０２６年７月にはＥＵも１５０ユーロ以下の免税を終了した。これにより１票あたりの物流コストが３０～５０％増加し、低価格を武器とするビジネスモデルに直接的な影響を与えている。ＳＨＥＩＮは商品構成の最適化や海外倉庫の拡大で対応を進めているが、まだ模索段階にある。政策メリットの消失は、収益構造に大きな影を落としている。

　規制面の問題も深刻だ。２０２５年には「虚偽の割引表示」で４０００万ユーロの罰金を科され、２０２６年６月にはフランスの競争・消費・詐欺防止総局から、注文確認情報の欠如や１４日間のクーリングオフ期間中の無料返品規定違反などで２２５０万ユーロの罰金を受けた。サプライチェーンの透明性や労働環境に関する指摘も、欧米で繰り返し議論の対象となっている。これらの問題は、ＳＨＥＩＮ固有のものというより、クロスボーダーＥＣ全体が直面する共通課題でもあるが、公開企業として資本市場に出る場合、こうしたリスクがより厳しく評価される。

競争環境も厳しくなっている

　国際郵便会社のデータによると、２０２５年のグローバルクロスボーダーＥＣ販売で、拼多多傘下のＴｅｍｕがシェア２４％を占め、米系大手と並ぶ規模となった。一方、ＳＨＥＩＮは９％にとどまる。２０２６年第１四半期のグローバル月間アクティブユーザー数でも、Ｔｅｍｕが５・３億人に対しＳＨＥＩＮは４・４億人と差をつけられている。低価格競争の激化により、ＳＨＥＩＮの独自性が相対的に薄れつつあるとの見方もある。

　上場への道のりも曲折を極めた。２０２０年頃から米株式市場での上場を検討し、２０２２年に本格準備を開始。２０２３年１１月には米証券取引委員会（ＳＥＣ）に秘密裏に申請を提出し、当時の目標評価額は９００億ドルに達していた。しかし、サプライチェーンの透明性や労働コンプライアンスへの懸念から米議会の圧力が強まり、計画は頓挫した。続いてロンドン市場へ転じ、英国金融行為規制機構（ＦＣＡ）に申請したが、労働環境や環境対策への要求が厳しく、中国証監会の届出支援も得られず、こちらも白紙となった。

　最終的に香港に照準を合わせ、２０２６年７月１０日に証監会の届出通知を取得した。発行予定は最大約３４１６億株の海外上場普通株式で、香港取引所メインボードへの上場を目指す。ただし、内部評価額は約４００億ドルと、ピーク時の半分近くに圧縮されている。市場は政策メリットの消失やコンプライアンスコストの上昇が、低粗利・高回転のビジネスモデルの持続可能性に与える影響を慎重に見ている。投資家は規模や成長速度を疑っていないが、政策環境が変わった後も長期的に利益を生み出せるかどうかを懸念している。

　ＳＨＥＩＮは派手な宣伝を嫌い、サプライチェーンの深化と産業連携を静かに積み重ねることで、他社が容易に模倣できない壁を築いてきた。関税や規制の問題は、クロスボーダーＥＣ全体が直面する共通課題でもある。香港上場が実現すれば、資金調達とブランドの透明性向上につながる可能性があるが、真の試練は上場後に訪れる。政策環境の変化に適応し、持続可能な利益を生み出せるかどうかが、今後の評価を分ける鍵となる。６年の長距離レースを走り抜いてきたＳＨＥＩＮの粘り強さが、次のステージでどう発揮されるかが注目される。